Processus de notation de crédit

Le processus de notation de crédit est le processus par lequel une agence de notation (de préférence un tiers) prend les détails d'une obligation, d'une action, d'un titre ou d'une entreprise et les analyse afin de les noter afin que tout le monde puisse utiliser ces notes pour les utiliser comme investissements. .

En d'autres termes, il s'agit d'une évaluation de la capacité de l'emprunteur à rembourser ses obligations financières et la solvabilité d'un individu, d'une organisation, etc. peut être évaluée en tenant dûment compte de divers facteurs qui représentent la volonté et la capacité d'un emprunteur à s'acquitter de son engagement financier.

Explication

Une entreprise ne peut financer ses activités que de deux manières: les capitaux propres ou la dette. La partie capitaux propres de la structure du capital pourrait provenir en gros de trois sources: les promoteurs investissant dans l'entreprise, les flux de trésorerie internes de la société s'accumulant au fil des ans en capitaux propres, ou l'introduction en bourse (introduction en bourse) / FPO (offre de suivi) pour une entreprise exploite différents marchés financiers.

Sur les trois, seule la dernière étape de la source de fonds propres, c'est-à-dire l'introduction en bourse / FPO, nécessite l'attention des grandes banques et des maisons de courtage, qui capturent la valorisation des actions de l'entreprise et pilotent le processus. En revanche, toute forme d'émission de dette exige la validation d'un processus de notation de crédit. Bien sûr, la dette est moins chère que les capitaux propres, les entreprises émettent assez fréquemment et de manière continue des dettes (et les remboursent éventuellement), ce qui signifie que le processus de notation de crédit d'une entreprise joue un rôle majeur dans sa capacité à augmenter sa dette.

Pourquoi les entreprises optent-elles pour la notation de crédit?

Supposons que Teva Pharmaceuticals Industries Ltd (ou «Teva»), une société pharmaceutique de génériques leader mondial basée en Israël, envisage de créer une unité de fabrication aux États-Unis pour fabriquer ses médicaments pour le marché américain. Pour financer ces dépenses en capital, supposons que Teva envisage d'émettre une obligation sur le marché américain ou un prêt bancaire de Morgan Stanley. Bien entendu, les créanciers aimeraient évaluer la capacité de Teva à rembourser sa dette (également appelée solvabilité de l'entreprise). Dans un tel scénario, Teva peut demander à une agence de notation de crédit, disons Moody's, de leur attribuer une notation de crédit, afin de leur permettre de s'endetter. Une entreprise non notée (faisant craindre l'inconnu pour les créanciers) serait en revanche confrontée à des problèmes de surendettement par rapport à une entreprise notée par une agence de notation externe.La notation de crédit d'une entreprise aide les créanciers à fixer le prix de l'instrument de dette pour l'entreprise en fonction du montant du risque de crédit que les créanciers prendraient.

Vous trouverez ci-dessous l'un des exemples de notation Moody's attribuée à Teva

source: Moody's

Importance de la notation de crédit

Voyons maintenant ce que signifie la cote de crédit.

Une cote de crédit détermine la probabilité que l'entreprise rembourse sa dette financière dans le délai imparti. Les notes peuvent être attribuées à une entreprise en particulier ou peuvent également être spécifiques à un problème.

Vous trouverez ci-dessous le graphique illustrant l'échelle de notation des agences de notation mondiales - S&P, Moody's et Fitch. A noter que les agences de notation indiennes ICRA, Crisil et India rating and research sont respectivement des filiales indiennes de Moody's, S&P et Fitch. Les notations à long terme sont généralement attribuées à une entreprise, tandis que les notations à court terme concernent essentiellement des prêts ou des titres de créance spécifiques.

Les notes les plus élevées du graphique ci-dessus indiquent les entreprises les plus solides financièrement.
Les notations à long terme de Aaa à Baa3 dans le cas de Moody's et également de S&P et Fitch sont qualifiées de qualité investissement, tandis que les sociétés notées en dessous de Baa3 relèvent de la catégorie non-investment grade (qui ont une probabilité de défaut plus élevée).
Une entreprise de bonne qualité se caractérise généralement par de faibles niveaux d'endettement (dette / EBITDA) et de capitalisation (dette / capital total), une forte liquidité (c'est-à-dire une capacité à honorer ses obligations financières), un profil commercial solide (avec des positions de premier plan sur leurs marchés respectifs ), une forte génération de flux de trésorerie et une faible cyclicité.
Bien entendu, étant donné le risque plus faible de prêter à une société de qualité investissement, le coût de la dette de ces sociétés serait faible par rapport à une société de qualité inférieure.
De même, le coût de la dette est plus élevé pour une entreprise notée Ba3 par rapport à une entreprise notée Baa3. Il n'y a pas de raison de deviner que les entreprises visent une notation de premier ordre afin de réduire le prix auquel elles peuvent obtenir des prêts auprès de la banque ou des obligations sur les marchés financiers.

Processus de notation de crédit: l'exemple de Teva

Revenons à Teva, qui a approché Moody's pour évaluer sa cote de crédit. Avec la réception de cette demande, Moody's attribue une cote de crédit (généralement à travers un processus de quelques semaines) à Teva. Pensons à certains des facteurs que Moody's examinerait pour attribuer une cote de crédit à Teva.

Les analystes experts du secteur de Moody's effectueraient le processus de notation de crédit, une analyse détaillée de Teva largement basée sur les facteurs suivants:

Profil d'entreprise
Segment opérationnel et position de l'industrie
Risque commercial
Analyse des performances historiques
Échelle et marges par rapport à ses pairs:
Facteurs de revenus et de marge dans le passé et leur durabilité
Capacité de génération de flux de trésorerie:
Analyse du bilan et profil de liquidité:
Ratios financiers et analyse par les pairs:

# 1 - Profil d'entreprise

La toute première chose que l'analyste ferait est de comprendre le profil commercial de Teva, sa concurrence, ses produits de base, le nombre d'employés, les installations, les clients, etc.

# 2 - Segments opérationnels et position de l'industrie

Teva opère dans deux grands segments comprenant: 1) un portefeuille de médicaments génériques (c'est-à-dire des copies de médicaments dont les brevets sont déjà expirés), ainsi qu'un modeste pipeline de produits 2) de médicaments d'origine (qui ont des brevets actifs).
Moody's analyserait chacun de ses segments opérationnels et leurs positions respectives sur le marché. Teva dispose d'un solide portefeuille de produits génériques, qui tire l'essentiel de ses revenus des États-Unis et d'Europe, et occupe des positions de leader sur ces marchés développés, qui encouragent déjà la croissance des génériques.
La loi Obamacare aux États-Unis, qui augmente la couverture d'assurance des citoyens américains, voudrait vraiment se concentrer sur la réduction de leurs coûts de santé, tandis que les marchés européens viseraient également à réduire les coûts de santé (en raison des conditions macroéconomiques difficiles en cours), en augmentant l'utilisation de génériques.
Par conséquent, nous pensons que dans l'ensemble, Moody's verrait plutôt favorablement le segment des génériques de Teva.
En revanche, le segment des marques est soumis à la concurrence des génériques (après l'expiration des brevets de ses médicaments). En effet, la sclérose en plaques de Teva (maladie liée au durcissement des tissus), le médicament de thérapie Copaxone, qui représente ~ 20% de ses revenus est confrontée au même risque!
La version unique du médicament de Copaxone a déjà expiré, ce qui signifie que des médicaments génériques moins chers de la même marque pourraient être lancés sur les marchés, ce qui aurait un impact significatif sur la position de Copaxone sur le marché.

# 3 - Risques commerciaux

Moody's examinerait chacun de ses segments de produits et verrait également le type de portefeuille futur (caractérisé par le type de ses dépenses de R&D) que Teva prévoit de lancer afin de couvrir la perte de ventes des médicaments expirant dans le portefeuille de marque.
En outre, l'expert de l'industrie pharmaceutique de Moody's analyserait tous les facteurs spécifiques à l'industrie tels que les litiges dans lesquels Teva est impliqué et leur matérialité en termes d'impact financier probable, et les risques réglementaires en termes d'inspections de ses installations par la FDA américaine ( à noter que les États-Unis La FDA exige la plus haute qualité de pratiques de fabrication pour les sociétés pharmaceutiques vendant leurs produits aux États-Unis).
En outre, les risques de concentration liés à un produit particulier (où des difficultés dans un produit pourraient avoir un impact financier sur l'entreprise), à un fournisseur particulier (où un problème d'approvisionnement pourrait avoir un impact sur ses ventes) et à une géographie particulière (où des problèmes géopolitiques pourraient survenir) devraient être analysés séparément par entreprise et par secteur.

# 4 - Performance financière historique

En cela, un analyste va analyser la performance historique de l'entreprise. Calcul des marges, des cycles de trésorerie, des taux de croissance des revenus, de la solidité du bilan, etc.

# 5 - Échelle et marges par rapport à ses pairs:

Teva est la plus grande société de génériques et l'une des 15 premières sociétés pharmaceutiques au monde. Teva a généré un chiffre d'affaires annuel de ~ 20 milliards USD au cours de l'exercice clos le 31 décembre 2015 ou «FY15», ce qui indique les économies d'échelle élevées de l'entreprise.
La marge d'EBITDA de Teva (~ 24% en 2015 sur un EBITDA de ~ USD 4,7 milliards) est parmi les plus élevées au monde. C'est un autre sujet de discussion que différentes agences de notation pourraient proposer un calcul d'EBITDA différent selon qu'elles incluent ou excluent les frais de litige (qui pourraient être considérés comme de nature opérationnelle dans le cas des sociétés pharmaceutiques) ou les frais de restructuration (qui pourraient être réellement en cours en nature et peut ne pas avoir de sens d'exclure de l'EBITDA).
Quoi qu'il en soit, pour revenir à Teva, les marges et l'échelle de premier plan de la société pourraient vraiment aider à tirer d'excellents points de brownie de Moody's.

# 6 - Facteurs de revenus et de marge dans le passé, et leur durabilité:

Comme mentionné précédemment, l'expiration du brevet de Copaxone entraînerait une baisse significative des revenus et des marges de l'entreprise dans les années à venir et Moody's devrait analyser comment le futur pipeline de produits de l'entreprise couvrirait la perte.
Cependant, notons que Moody's tirerait néanmoins du réconfort de sa position de leader sur le segment des génériques.

# 7 - Capacité de génération de flux de trésorerie:

La génération de flux de trésorerie d'une entreprise et sa stabilité est un paramètre important à considérer.
Les flux de trésorerie de Teva doivent être suffisants pour assurer le service de sa dette (c'est-à-dire le paiement du principal et des intérêts), des CAPEX et des dividendes.
Nous notons qu'une entreprise avec des politiques favorables aux actionnaires comme un ratio de distribution de dividendes élevé (c.-à-d. Dividendes / bénéfice net) serait moins appréciée par les agences de notation de crédit, car les créanciers préféreraient que le flux de trésorerie disponible soit utilisé pour le remboursement de la dette plutôt que pour les dividendes / rachat d'actions

# 8 - Analyse du bilan et profil de liquidité:

Moody's souhaiterait voir le montant des liquidités inutiles dont dispose Teva, qui est nécessaire pour financer ses besoins en fonds de roulement (liés aux stocks de produits avant le nouveau lancement et aux créances des pharmacies).
De plus, Moody's analyserait la structure de la dette de Teva et son profil de maturité.
Une dette venant à échéance à court terme exigerait plus de prudence, car les paiements d'amortissement de la dette pourraient en fait avoir une incidence sur sa capacité à entreprendre des opérations quotidiennes et nuire à ses plans d'expansion.
Teva avait une dette totale d'environ 10 milliards USD à l'exercice 2015, ce qui peut sembler énorme; cependant, sur un EBITDA de 4,7 milliards USD, le ratio de levier brut (Dette brute / EBITDA) est passé à 2,1x, tandis que le levier net (Dette brute-Trésorerie / EBITDA) est passé à un faible 0,7x, ce qui indique une profil financier.

# 9 - Ratios financiers et analyse par les pairs:

L'analyse des ratios est un moyen simple et efficace de comparer des entreprises d'un même secteur.
Les agences de notation comparent généralement les sociétés pharmaceutiques d'échelle similaire avec des profils commerciaux comparables avec la société qu'elles sont censées évaluer.
Par conséquent, Moody's comparerait les marges, l'endettement, le ratio de couverture du service de la dette, la couverture des intérêts (EBITDA / frais d'intérêts) et le gearing (dette / (dette + capitaux propres) de Teva) avec ceux de ses concurrents (qui pourraient également être notés par eux) et arriver à une estimation de la solidité du profil financier de Teva.

Notation de crédit de Teva

Moody évaluerait le processus de notation de crédit, son profil et par la suite les notations de Teva par rapport aux différentes pondérations attribuées aux différents paramètres décrits ci-dessus (à la fois financiers et commerciaux). Bien entendu, si le besoin s'en fait sentir, Moody's pourrait également visiter les installations de fabrication de Teva et rencontrer la direction pour effectuer sa due diligence (pour évaluer le potentiel commercial réel de Teva). Pour les notations spécifiques à une émission, Moody's analyserait également la qualité des garanties fournies par la Société pour un instrument particulier.

Nous notons que la note attribuée par Moody's au profil inhérent à Teva était de A3 en avril 2015 .

Cependant, nous notons que Moody's a rétrogradé Teva d'un cran à Baa1 en juillet 2015 et d'un autre cran à Baa2 en juillet 2016 .

Voyons ce qui a poussé Moody's à déclasser Teva de deux crans en un an.

Le premier déclassement était basé sur l'annonce de Teva en juillet 2015 d'acquérir l'activité génériques d'Allergan pour 40 milliards de dollars.
Si une partie de cette acquisition devait être financée par fonds propres, cette acquisition a obligé Teva à lever beaucoup de dettes sur son bilan, conduisant à un ratio de levier de 4,3x sur une base pro forma (c'est-à-dire incluant l'EBITDA et la dette de entité).
Par conséquent, le déclassement d'un cran a été motivé par l'augmentation des risques financiers et d'intégration, en raison d'un endettement nettement plus élevé, mais aussi compte tenu de l'amélioration de l'échelle de la société avec l'acquisition.
La deuxième dégradation a été motivée par la finalisation de l'acquisition et le ratio de levier pro forma plus élevé de 4,7x, ainsi que par l'érosion des ventes due à l'expiration du brevet de Copaxone.

Conflit d'intérêts entre les agences de notation et les entreprises

Vous vous demandez peut-être s'il existe un conflit d'intérêts entre les agences de notation et les sociétés qui les paient pour les notations.

Cela peut sembler le cas, étant donné que Teva est en fait une source de revenus de Moody's. Après tout, les agences de notation ne gagnent en fait que des entreprises qu'elles évaluent si étroitement et de manière critique!

Cependant, pour une agence de notation, leur crédibilité est de la plus haute importance.

Si Moody's n'avait pas dégradé Teva en raison de l'augmentation significative de la dette après l'acquisition de l'activité génériques d'Allergan, elle aurait perdu la confiance des créanciers et n'aurait pas évalué l'opinion de Moody's à l'avenir.

Une fois que les agences de notation de crédit sont souscrites par les entreprises, elles doivent surveiller périodiquement les notes de l'entreprise en fonction des nouveaux développements dans l'entreprise (comme vu dans le cas ci-dessus avec l'annonce de l'acquisition de Teva), ainsi que de toutes les mises à jour liées à l'industrie. (dans le cas de Teva pharma), les changements réglementaires et les pairs.

Conclusion

En conclusion, les créanciers s'appuient fortement sur les agences de notation de crédit pour prêter à un prix particulier pour le rapport risque-rendement. Par conséquent, les agences de notation doivent garantir l'équité des opinions, une approche attentive aux développements probables à l'avenir, ainsi que des notations de crédit impartiales pour une entreprise qu'elles évaluent. Dans divers cas de prêts aux entreprises, les banques effectuent elles-mêmes une analyse de crédit, car elles peuvent ne pas vouloir s'appuyer sur des agences de crédit externes et plutôt se forger leur propre opinion sur le crédit d'une entreprise. Cependant, comme on l'a vu dans les cas récents d'augmentation des NPA (actifs non performants) qui ont été mis au jour en Inde, les banques doivent être d'autant plus prudentes lorsqu'elles prêtent aux entreprises.