Titres adossés à des actifs

Après la crise financière mondiale de 2008, il y a eu un énorme buzz au sujet de certains titres financiers sophistiqués connus sous le nom de CDO, CMBS et RMBS et de la façon dont ils ont joué un grand rôle dans la montée de la crise. Ces titres sont connus sous le nom de titres adossés à des actifs (ABS), un terme générique utilisé pour désigner un type de titre qui tire sa valeur d'un pool d'actifs pouvant être une obligation, des prêts immobiliers, un prêt automobile ou même des paiements par carte de crédit.

Dans cet article, nous examinons en détail les titres adossés à des actifs et leurs types.

Pourquoi des titres adossés à des actifs?

La création d'ABS offre aux grands investisseurs institutionnels la possibilité d'investir dans des classes d'actifs à haut rendement sans prendre beaucoup de risques supplémentaires, et en même temps aide les prêteurs à lever des capitaux sans accéder aux marchés primaires. Cela permet également aux banques de retirer les prêts de leurs livres lorsque le risque de crédit des prêts est transféré aux investisseurs.

Le processus de mise en commun des actifs financiers afin qu'ils puissent être vendus aux investisseurs plus tard est appelé titrisation (nous examinerons plus en détail le processus dans la section suivante à l'aide d'exemples), généralement effectué par les banques d'investissement. Dans le processus, le prêteur vend son portefeuille de prêts à une banque d'investissement, qui reconditionne ensuite ces prêts en tant que titres hypothécaires (MBS), puis le vend à d'autres investisseurs après avoir conservé une commission pour eux-mêmes.

Types de titres adossés à des actifs

Les différents types d'ABS sont:

RMBS (titres hypothécaires résidentiels),
CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities) et
CDO (Obligations de Dette Garantie).

Il existe certains chevauchements entre ces instruments, car le principe de base de la titrisation reste globalement le même alors que l'actif sous-jacent peut différer.

Jetons un coup d'œil aux différents types de titres adossés à des actifs:

RMBS (titres adossés à des hypothèques résidentielles)

Le RMBS est un type de titres de créance adossés à des hypothèques dont les flux de trésorerie proviennent d'hypothèques résidentielles.
Ces titres peuvent contenir un seul type de prêt hypothécaire ou une combinaison de différents types tels que les prêts hypothécaires à taux préférentiel (prêts de haute qualité et solvables) et subprime (prêts avec des cotes de crédit inférieures et des taux d'intérêt plus élevés).
Contrairement aux prêts hypothécaires commerciaux, outre le risque de défaut sur les prêts , les prêts hypothécaires résidentiels posent également un risque de remboursement anticipé (les frais de remboursement anticipé des prêts hypothécaires résidentiels étant très faibles ou nuls) du prêt du point de vue du prêteur, ce qui a un impact sur les flux de trésorerie futurs attendus.
Étant donné que le RMBS se compose d'un grand nombre de petits prêts hypothécaires au logement qui sont garantis par les maisons en garantie, le risque de défaut qui leur est associé est assez faible (les chances qu'un grand nombre d'emprunteurs ne parviennent pas à rembourser en même temps sont très faibles. ).
Cela les aide à obtenir une cote de crédit plus élevée par rapport aux actifs sous-jacents.
Les investisseurs institutionnels, y compris les compagnies d'assurance, ont toujours été des investisseurs importants dans les RMBS, en partie en raison des flux de trésorerie à long terme qu'ils fournissent.
Les RMBS pourraient être émis par des agences soutenues par le gouvernement fédéral comme Fannie Mae et Freddie Mac ainsi que par des institutions privées comme les banques.

Structure du RMBS

Jetons un coup d'œil à la structure de RMBS et comment ils sont créés:

Prenons l'exemple d'une banque qui accorde des prêts hypothécaires et a prêté pour 1 milliard de dollars de prêts totaux répartis entre des milliers d'emprunteurs. La banque recevra les remboursements de ces prêts après 5 à 20 ans en fonction de la durée des prêts en cours.
Désormais, pour prêter davantage de prêts, la banque aura besoin de plus de capitaux qu'elle pourra mobiliser de plusieurs manières, y compris l'émission d'obligations garanties / non garanties ou l'émission d'actions. La banque peut également mobiliser des capitaux en vendant le portefeuille de prêts ou une partie de celui-ci à une agence de titrisation comme la Federal National Mortgage Association (FNMA), communément appelée Fannie Mae. En raison de leurs exigences strictes, les prêts achetés par Fannie Mae doivent être conformes à des normes élevées (contrairement aux RMBS non-agences émis par des institutions privées qui sont très similaires aux CDO).
Désormais, la Fannie Mae regroupe ces prêts en fonction de leur durée et les reconditionne en RMBS. Étant donné que ces RMBS sont garantis par Fannie Mae (qui est une agence soutenue par le gouvernement), ils reçoivent une cote de crédit élevée AAA et AA. En raison des notes élevées de ces titres, les investisseurs peu enclins au risque, comme les grandes sociétés d'assurance et les fonds de pension, sont les principaux investisseurs dans ces titres.

Nous allons regarder un exemple pour mieux comprendre RMBS:

Exemple de RMBS (titres hypothécaires résidentiels)

Disons qu'une banque a 1000 prêts résidentiels en cours d'une valeur de 1 million de dollars chacun avec une échéance de 10 ans, ainsi le portefeuille total de prêts des banques est de 1 milliard de dollars. Pour faciliter la compréhension, nous supposerons que le taux d'intérêt sur tous ces prêts est le même à 10% et que le flux de trésorerie est similaire à une obligation dans laquelle l'emprunteur effectue des paiements d'intérêts annuels chaque année et paie le montant du principal à la fin. .

Fannie Mae achète les prêts à la banque pour 1 milliard de dollars (la banque peut facturer des frais en plus).
le flux de trésorerie annuel provenant des prêts serait de 10% * 1 milliard = 100 millions de dollars
flux de trésorerie la 10e année = 1,1 milliard de dollars
en supposant que Fannie Mae vend 1000 unités de RMBS à des investisseurs d'une valeur de 1 million de dollars chacun
Après intégration des frais de 2% facturés par Fannie Mae pour la prise du risque de crédit, le rendement pour les investisseurs serait de 8%.

Bien que le rendement puisse ne pas sembler très élevé, compte tenu de la cote de crédit élevée et des rendements fournis par les titres de placement avec des cotes de crédit similaires étant inférieurs de 1 à 2%. Cela en fait une option d'investissement très attrayante pour les investisseurs à faible risque comme les compagnies d'assurance et les fonds de pension.

Le risque associé au RMBS entre en jeu lorsque les emprunteurs commencent à faire défaut sur leurs prêts hypothécaires. Un petit nombre de défauts, disons 10 sur 1000, ne fera pas beaucoup de différence du point de vue de l'investisseur, mais lorsqu'un grand nombre d'emprunteurs font défaut en même temps, cela devient un problème pour les investisseurs car le rendement généré est considérablement affecté .

CMBS (Titres adossés à des hypothèques commerciales)

Les titres adossés à des hypothèques commerciales sont un type de titres adossés à des hypothèques qui sont adossés à des prêts immobiliers commerciaux plutôt qu'à des immeubles résidentiels.
Ces prêts immobiliers commerciaux sont accordés pour des biens immobiliers générateurs de revenus, qui pourraient être prêtés pour des propriétés telles que des complexes d'appartements, des usines, des hôtels, des entrepôts, des immeubles de bureaux et des centres commerciaux.
Semblable au RMBS, les CMBS sont créés lorsqu'un prêteur prend un groupe de prêts en cours dans ses livres, les regroupe, puis les vend sous forme titrisée en tant que titres adossés à des hypothèques similaires aux obligations en termes de flux de trésorerie.
Les CMBS sont généralement des titres plus complexes en raison de la nature des actifs sous-jacents des prêts immobiliers. Contrairement aux prêts hypothécaires résidentiels, où le risque de remboursement anticipé est généralement assez élevé, dans le cas des prêts hypothécaires commerciaux, ce n'est pas le cas . Cela est dû au fait que les prêts hypothécaires commerciaux contiennent généralement une disposition de lock-out et des pénalités de remboursement anticipé importantes , ce qui en fait essentiellement des prêts à terme fixe.
Les émissions CMBS sont généralement structurées en plusieurs tranches en fonction du degré de risque des flux de trésorerie.
Les tranches sont créées de manière à ce que les tranches senior supportent le moindre risque car elles détiennent le premier droit aux flux de trésorerie (paiements d'intérêts) générés; reçoivent ainsi des notations de crédit plus élevées et des rendements inférieurs.
Tandis que la tranche junior comportant des risques plus élevés génère ses flux de trésorerie à partir des paiements d'intérêts et de principal; reçoivent ainsi des cotes de crédit inférieures et offrent des rendements plus élevés.

Structure du CMBS

Jetons un coup d'œil à la structure de CMBS et comment ils sont créés:

Prenons l'exemple d'une banque qui accorde des hypothèques commerciales pour des propriétés telles que des complexes d'appartements, des usines, des hôtels, des entrepôts, des immeubles de bureaux et des centres commerciaux. et a prêté une certaine somme d'argent pour différentes durées à un ensemble diversifié d'emprunteurs à des fins commerciales.
Désormais, la banque vendra son portefeuille de prêts hypothécaires commerciaux à une agence de titrisation comme Fannie Mae (comme nous l'avons vu avec RMBS), qui regroupera ensuite ces prêts dans un pool, puis créera une série d'obligations à partir de celles-ci, appelées différentes tranches.
Ces tranches sont créées en fonction de la qualité des prêts et du risque qui leur est associé. Les tranches senior auront la priorité de paiement la plus élevée, seront adossées à des prêts de haute qualité à court terme (le risque associé étant moindre) et auront des rendements inférieurs. Si les tranches juniors auront une priorité de paiement inférieure, elles seront adossées à des prêts à plus long terme et auront des rendements plus élevés.
Ces tranches sont ensuite évaluées par les agences de notation et notées. Les tranches senior auront des notations de crédit plus élevées dans la catégorie Investment grade (notation supérieure à BBB-), tandis que les tranches juniors avec des notations inférieures entreront dans la catégorie High yield (BB + et moins).
Cela donne aux investisseurs la possibilité de choisir le type de titre CMBS en fonction de leur profil de risque. Les grands investisseurs institutionnels avec un profil à faible risque préféreraient investir dans les tranches les plus seniors (notées AA et AAA), tandis que les investisseurs risqués comme les hedge funds et les sociétés de trading pourraient préférer les obligations moins bien notées en raison de rendements plus élevés.

CDO (obligations de dette garantie)

Les obligations de dette garanties sont une forme de sécurité adossée à des actifs structurée dans laquelle les actifs à revenu fixe individuels (pouvant aller de l'hypothèque résidentielle et de la dette d'entreprise aux paiements par carte de crédit) sont regroupés et reconditionnés en tranches distinctes (comme nous l'avons vu avec CMBS) sur la base du risque des actifs à revenu fixe sous-jacents et sont ensuite vendus sur le marché secondaire.
Le profil de risque des différentes tranches prélevées sur le même ensemble d'actifs à revenu fixe pourrait varier considérablement.

Les tranches sont notées par les agences de notation en fonction du risque qu'elles comportent.
La tranche senior se voit attribuer la note AAA la plus élevée, car elle comporte le risque le plus faible mais avec des rendements inférieurs. Les tranches intermédiaires avec une note de risque modérée entre AA et BB sont appelées tranche mezzanine.
La tranche inférieure qui a la note la plus basse (dans le langage financier, la notation Junk) ou qui n'est pas notée est appelée tranche d'actions et elle comporte le risque le plus élevé ainsi qu'un rendement attendu plus élevé.
En cas de défaut de paiement des prêts du pool, la tranche de fonds propres sera la première à subir des pertes tandis que la tranche senior pourrait ne pas être affectée.
Un aspect intéressant des CDO est qu'ils peuvent être créés à partir de tout actif à revenu fixe qui pourrait même être d'autres CDO.
Par exemple, il est possible de créer un nouveau CDO en regroupant des hypothèques subprime ou des tranches d'actions de nombreux autres CDO (qui sont essentiellement notés pourri) puis en créant une tranche senior à partir de ce CDO qui aura une notation nettement plus élevée que l'actif sous-jacent (le processus réel est beaucoup plus compliqué mais l'idée de base reste la même).
C'était une pratique courante pendant les années précédant la crise financière et elle a joué un rôle majeur dans la création de la bulle d'actifs.
Les prêts hypothécaires à risque devinrent en quelque sorte le moteur de la création de tels titres et étaient décaissés à quiconque et à tous sans la diligence requise.

Exemple CDO

Regardons un exemple pour mieux comprendre les CDO:

Prenons l'exemple d'une banque qui a 1000 prêts en cours (y compris résidentiels et commerciaux) d'une valeur de 1 million de dollars chacun avec une échéance de 10 ans, le portefeuille total de prêts d'une banque est donc de 1 milliard de dollars. Pour faciliter la compréhension, nous supposerons que le taux d'intérêt sur tous ces prêts est le même à 10% et que le flux de trésorerie est similaire à une obligation dans laquelle l'emprunteur effectue des paiements d'intérêts annuels chaque année et paie le montant du principal à la fin. .

Une banque d'investissement achète les prêts à la banque pour 1 milliard de dollars (la banque peut facturer des frais en plus).
le flux de trésorerie annuel provenant des prêts serait de 10% x 1 milliard = 100 millions de dollars
flux de trésorerie la 10e année = 1,1 milliard de dollars
Maintenant, en supposant que la banque d'investissement regroupe ces actifs de crédit et les reconditionne en 3 tranches: 300 000 unités de tranche senior; 400 000 unités de tranche mezzanine et 300 000 unités de tranche d'actions d'une valeur de 1 000 $ chacune.

Aussi pour faciliter le calcul de l'exemple, nous supposerons que la banque d'investissement inclura ses frais de commission dans le coût

Puisque le risque pour la tranche Senior est le plus bas, disons que le coupon obtenu pour eux est de 70 $ par part. Se traduisant par un rendement de 7% pour eux
Pour la tranche mezzanine, considérant que le montant du coupon atteint est de 90 $ par part, ce qui leur donne un rendement de 9%
Maintenant pour la tranche Equity, le montant du coupon sera la somme restante après avoir payé Senior et Mezzanine
Donc, paiement total de la tranche Senior = 70 $ x 300 000 = 21 millions de dollars
remboursement total de la tranche mezzanine = 90 $ x 400000 = 36 millions de dollars
Ainsi, le montant restant de la tranche Equity sera de 100 M $ - (21 M $ + 36 M $) = 43 M $
Le remboursement du coupon par unité est de = 43 millions de dollars / 300 000 = 143,3 dollars
Offrant ainsi aux détenteurs de tranches d'actions un rendement de 14,3%

Cela semble très attractif par rapport aux autres tranches! Mais rappelez-vous, ici, nous avons considéré que tous les emprunteurs ont payé leurs paiements et qu'il y avait 0% de défaut de paiement

Considérons maintenant le cas où, en raison de l'effondrement du marché ou du ralentissement économique, des milliers de personnes ont perdu leur emploi et ne sont plus en mesure de payer les intérêts sur leurs prêts.
Disons que cela entraîne un défaut de paiement de 15% des emprunteurs sur leurs paiements d'intérêts
Ainsi, au lieu d'un flux de trésorerie total de 100 millions de dollars, il en ressort de 85 millions de dollars
La totalité de la perte de 15 millions de dollars sera prise en charge par la tranche Equity, leur laissant 28 millions de dollars. Cela se traduira par un coupon par part de 93,3 $ et un rendement de 9,3%, presque le même qu'une tranche mezzanine.

Cela met en évidence le risque attaché aux tranches inférieures. Dans le cas où le défaut était de 40%, la totalité du paiement du coupon de la tranche Equity aurait été effacée.