Définition du paiement en nature (PIK)
Lorsque les intérêts sont payés par l'émetteur d'une obligation via une émission d'obligations supplémentaires au lieu d'un paiement en espèces, il s'agit d'une obligation de paiement en nature, donc aucun intérêt n'est payé jusqu'à l'échéance de l'obligation et le total des intérêts est payé à l'échéance et par conséquent, il réduit la charge de paiement en espèces de l'émetteur de la dette ou des obligations.
Explication
La structure du capital d'une entreprise n'est rien de moins qu'un damier. Différents modes de financement sont disponibles en fonction de la situation ainsi que des besoins des entreprises. Nous savons tous qu'une simple structure de dette consiste à obtenir des fonds après le paiement ultérieur des intérêts et du principal à des dates prédéterminées. Cependant, en ce qui concerne le financement des entreprises, il y a beaucoup plus de couches ajoutées. Les entreprises prévoient généralement de concevoir une structure qui est facile sur les flux de trésorerie, fiscalement efficace et suffisamment flexible pour tenir compte des événements imprévus. L'une de ces structures de dette est appelée «paiement en nature» ou PIK.
L'obligation PIK est celle sur laquelle la société emprunteuse ne paie aucun intérêt en espèces jusqu'à ce que le capital total soit remboursé ou remboursé. Au lieu de cela, à chaque date d'échéance de paiement des intérêts, les intérêts courus sont capitalisés. Il peut être ajouté au montant principal ou peut être «payé» par l'émission de billets de prêt supplémentaires, d'obligations ou d'actions privilégiées avec intérêts ou dividendes payés en titres. En fait, c'est ainsi qu'il tire son nom qui signifie que le paiement des intérêts peut être effectué au moyen d'instruments autres que les espèces. Il est à noter que les titres utilisés pour régler les intérêts ou les dividendes sont généralement identiques aux titres sous-jacents, mais dans de nombreuses occasions, ils ont des conditions différentes.
Pour en revenir à l'essentiel, le paiement en nature n'est rien d'autre qu'une forme de dette mezzanine. La dette mezzanine est la couche intermédiaire de capital qui se situe entre la dette senior garantie et les capitaux propres. Il s'agit d'un capital qui n'est généralement pas garanti par des actifs et qui est principalement décaissé en fonction de la capacité de l'emprunteur (de l'entreprise) à rembourser la dette à partir des flux de trésorerie disponibles. Le financement mezzanine est généralement plus cher que la dette senior, cependant, il est moins cher que les fonds propres.
Exemple
Comprenons le paiement en nature d'une manière plus simple: supposons qu'une entreprise contracte un prêt mezzanine de 20 millions de dollars avec un intérêt en espèces courant de 15% et un intérêt en PIK de 4%, sans bons de souscription et avec une date d'échéance dans 5 ans. . Après un an, les intérêts actuels, 3 millions de dollars, sont payés en espèces conformément aux conditions de l'accord, tandis que les intérêts de PIK de 800000 dollars sont payés en garantie et sont cumulés au montant du capital du billet, ce qui porte ce montant à 20,8 dollars. million. Ce montant continue d'être composé jusqu'à la fin de la cinquième année, lorsque le prêteur recevra le paiement en nature des intérêts en espèces lorsque le billet est payé à l'échéance.
Caractéristiques du PIK ou du paiement en nature
Les principales caractéristiques d'une dette PIK ou de paiement en nature sont:
| Non garanti | Ces prêts ne sont généralement pas garantis, c'est-à-dire qu'ils ne sont adossés à aucun type de gage d'actifs en garantie |
| Les échéances | L'échéance de la dette de paiement en nature dépasse généralement 5 ans |
| Sécurité hybride | Ce prêt est assorti d'un mandat détachable, ce qui implique d'avoir le droit d'acheter un certain nombre d'actions ou d'obligations à un prix donné pendant une certaine période de temps, ou tout type de mécanisme similaire qui facilite le prêteur à avoir une part dans le succès potentiel de l'entreprise. |
| Refinancement restreint | Le refinancement des prêts à paiement en nature est généralement limité au cours des premières années. Dans le cas où cela est autorisé, il s'agit d'une prime élevée |
Quelles sont les raisons d'accepter le paiement en nature?
Nous savons que la plupart des entreprises optent pour le paiement en nature en raison des certaines libertés qu'il offre. Penchons-nous plus loin pour comprendre les raisons détaillées d'inclure la dette en nature (PIK) dans une structure de capital à effet de levier.
Augmentation de l'effet de levier
Cet instrument de dette augmente la capacité d'emprunt d'une entreprise, lui permettant de tirer parti de sa structure de capital sans créer trop de pression sur sa trésorerie.
La flexibilité
Le paiement en nature donne à l'emprunteur une plus grande flexibilité par rapport aux autres instruments de dette. Cela leur permet en outre de protéger la trésorerie pour d'autres dépenses d'investissement, de croissance inorganique ou d'acquisitions ou de se prémunir contre les éventuels ralentissements du cycle économique.
Événements de retrait
Plusieurs fois, le PIK est utilisé avant un événement de retrait (par exemple, une introduction en bourse ou une liquidation) afin d'anticiper et de verrouiller les réalisations de trésorerie et de protéger en même temps la `` hausse '' du sponsor d'actions.
Convient aux entreprises avec un cycle d'exploitation long
Pour les entreprises qui sont généralement à court de liquidités et qui ont de longs cycles de gestation pour leurs produits, le paiement en nature semble être la forme de financement la plus appropriée. Ils ont la possibilité d'étendre leurs opérations avec un financement supplémentaire mais avec une sortie de trésorerie minimale.
Types de paiement en nature
Le paiement en nature se manifeste sous diverses formes. Si le concept sous-jacent reste le même, il existe des variations mineures selon la situation et l'objectif de financement. Certaines des formes couramment utilisées sont:
# 1 - Vrai PIK
L'obligation de payer les intérêts (ou une partie des intérêts) en nature est obligatoire et est prédéfinie dans les termes de la dette. C'est en fait le type de PIK à la vanille ordinaire.
# 2 - Payez si vous le pouvez
L'emprunteur (ou l'émetteur) est censé payer des intérêts en espèces si certains critères de paiement restreint sont respectés. Si les conditions prescrites ne sont pas remplies en raison de situations telles que des restrictions de dette senior empêchant l'emprunteur (ou l'émetteur) de tirer des fonds suffisants de ses filiales opérationnelles), alors les intérêts sont payables en nature, généralement à un taux supérieur au paiement en espèces. Bien que ces structures de PIK ne puissent pas éviter les restrictions ou le test de paiement en vigueur, leur nature de paiement obligatoire en espèces réduit la flexibilité financière et la liquidité des émetteurs.
# 3 - Holdco PIKs
Certains PIK présentent le risque supplémentaire d'être émis au niveau de la société holding, ce qui signifie qu'ils sont «structurellement» subordonnés et dépendent uniquement du flux résiduel de trésorerie, le cas échéant, de la société d'exploitation pour les servir.
# 4 - Payer si vous aimez / PIK bascule
L'emprunteur (ou l'émetteur) peut exercer son pouvoir discrétionnaire de payer les intérêts pour une période donnée en espèces, en nature ou en une combinaison des deux.
Les notes à bascule PIK étaient assez répandues dans les structures de capital à effet de levier avant la crise financière de 2008. Lorsque le rachat par effet de levier (LBO) était à son apogée en 2006, la structure à bascule PIK était la plus grande innovation. Habituellement, l'émetteur est censé informer les investisseurs six mois à l'avance avant de «basculer le commutateur». Ces titres «PIK toggle» permettent aux emprunteurs de faire un choix. Ils peuvent continuer à payer des intérêts sur une obligation, ou ils peuvent reporter le paiement jusqu'à l'échéance de l'obligation et, ce faisant, se contenter d'un taux d'intérêt bien supérieur au taux initial.
//www.spglobal.com/marketintelligence/en/pages/toc-primer/hyd-primer#!piks
L'émission de billets à bascule PIK a atteint environ 12 milliards de dollars en 2013 - le niveau le plus élevé depuis la crise du crédit en 2008 - mais elle ne représentait que 4% de l'offre totale, contre 14% en 2008. La plupart d'entre eux soutenaient des dividendes avec quelques financements. . Un seul était orienté LBO. Bien que le marché américain des obligations à haut rendement se soit détaché de la période sans risque de fin 2015 / début 2016, ce n'était que dans une certaine mesure. Il y a eu une émission de bascule PIK / PIK presque nominale ou inexistante depuis le deuxième trimestre de 2015
Exemples de bascule PIK
Neiman Marcus a été le pionnier de la tendance des obligations PIK Toggle en 2005, lors de leur premier rachat par Warburg Pincus et Texas Pacific Group. On pense que TPG était très inquiet de ce qui se passerait si le détaillant Neiman Marcus devait faire face à une récession économique soudaine ou à des pertes dues à de mauvaises politiques d'entreprise. Il leur est alors apparu de concevoir une structure inhabituelle dans laquelle une partie de la dette qu'elle avait contractée envers Neiman Marcus serait utilisée pour financer l'acquisition. Si le détaillant était témoin de vents contraires inattendus, il pourrait cesser de payer des intérêts en espèces sur les 700 millions de dollars de dette et rembourser à la place une somme plus élevée lorsque les obligations arriveront à échéance en 2015.
Certaines des autres instances de PIK Toggle étaient:
Ce fut un moment de déjà-vu pour Neiman Marcus lorsque ses nouveaux propriétaires, Ares Management et Canadian Pension Plan Investment Fund, en octobre 2013, ont émis un toggle PIK de 600 millions de dollars américains pour financer en partie leurs rachats de 6 milliards de dollars américains.
Source: Standard & Poor's / WSJ
Les experts sont partagés sur l’efficacité ou le caractère pratique de la dette PIK Toggle.
Les partisans disent que les taux d'intérêt élevés attachés aux notes à bascule du PIK donnent aux emprunteurs une motivation pour continuer à payer des intérêts à moins qu'une pression financière quelconque ne se manifeste. Cependant, d'un autre côté, S & P's Leveraged Commentary & Data Group a une fois estimé que les obligations à bascule PIK avaient un quotient de risque sous-jacent, car elles pourraient alourdir les investisseurs avec plus de dettes dans des entreprises en difficulté financière et une trésorerie limitée.
PIK dans le cadre d'un rachat par emprunt
Dans les rachats par emprunt, un prêt PIK est utilisé si le prix d'achat de la cible est supérieur aux niveaux d'endettement auxquels les prêteurs acceptent de fournir un prêt senior, un prêt de second privilège ou un prêt mezzanine, ou s'il y a le flux de trésorerie limité disponible pour effectuer les paiements d'un prêt (c'est-à-dire en raison de dividendes ou de restrictions liées à la fusion). Il n'est pas fourni à la cible elle-même. Habituellement, c'est le véhicule d'acquisition, une autre société ou une entité ad hoc (SPE) qui reçoit le prêt.
En pratique, les prêts PIK dans le cadre de rachats par emprunt entraînent une charge d'intérêts et d'honoraires considérablement plus élevée que les prêts privilégiés, les prêts de second rang ou les prêts mezzanine de la même transaction. Avec des rendements supérieurs à 20% par an, l'acquéreur doit évaluer prudemment que le coût de souscription d'un prêt PIK ne doit pas dépasser son taux de rendement interne de l'investissement en actions.
En juillet 2004, la société de rachat par emprunt KKR a refinancé son acquisition de Sealy Mattress Company avec des billets subordonnés à paiement en nature (PIK) d'une valeur de 75,0 millions de dollars en principal.
En quoi le paiement en nature est-il avantageux pour les prêteurs ou les financiers?
Les prêteurs structurent leurs prêts avec une composante d'intérêt PIK lorsqu'ils souhaitent améliorer la certitude de leur retour sur investissement. Par exemple, lorsque les prêteurs diffèrent des sociétés de recherche sur les actions ou de gestion de portefeuille sur la valeur future des capitaux propres, ils peuvent préférer recevoir des intérêts en espèces et des paiements en nature plutôt que des intérêts en espèces et des bons de souscription pour acheter des actions. La valeur d'un mandat, à la sortie, devient incertaine. Ainsi, le rendement du PIK contractuellement certain et composé semble plus attrayant.
Pour un investisseur en mezzanine ou en private equity, PIK est le plus souvent la stratégie la plus adaptée chaque fois que l'on veut «verrouiller» un retour sur investissement. En fait, ces prêteurs préfèrent la fonction PIK car non seulement ils reçoivent une nouvelle sécurité dans la société de portefeuille sans déployer de liquidités supplémentaires, mais cela entraîne un effet d'intérêt composé, qui à son tour augmente le rendement global de l'investissement.
Les PIK se classent bien sur le risque sous-jacent
La position de la dette PIK est généralement après les autres dettes dans une structure de financement, qui a une option de paiement des intérêts en espèces. Le service de la dette avec des intérêts en nature plutôt qu'en espèces a une prime - les intérêts PIK sont naturellement plus élevés que les intérêts en espèces. Ceci est fait pour compenser les prêteurs (ou les investisseurs) pour avoir renoncé à leur option de recevoir leurs intérêts en espèces pendant toute la durée de la dette. En fait, les prêteurs doivent prendre un risque de crédit supplémentaire en augmentant le montant du principal qu'ils doivent recevoir au fur et à mesure que les intérêts s'accumulent. Cependant, l'intérêt est composé annuellement donne un rendement composé.
Conclusion
Malgré tout cela, les PIK ont toujours une demande constante, bien que inférieure à ce qu'elle était avant la crise du crédit en 2008. L'une des principales raisons pour lesquelles les prêteurs sont toujours disposés à investir dans la dette PIK bien qu'elle soit considérée comme une dette à haut risque. les émissions post-crise ont vu une utilisation judicieuse et retenue de cette dette par les entreprises. Cela nous amène à un point important: bien qu'il existe de nombreuses possibilités de financement des entreprises, dont certaines, comme les dettes PIK, présentent un mélange unique de flexibilité et de risque, c'est finalement le jugement de l'emprunteur dans le choix de la dette qui compte. Le report des paiements d'intérêts en espèces peut sembler intéressant, mais la société sera-t-elle à l'aise dans les émissions d'obligations et l'augmentation du paiement du principal exigera une prise de décision judicieuse.
