Qu'est-ce que l'évaluation SOTP (somme des parties)?

La somme des parties (SOTP) est la méthode d'évaluation de l'entreprise où chacune des filiales de l'entreprise ou de son secteur d'activité est évaluée séparément, puis toutes additionnées pour arriver à la valeur totale de l'entreprise.

La plupart des grandes entreprises opèrent dans plus d'une entreprise. L'évaluation d'une entreprise diversifiée nécessite des évaluations distinctes pour chacune de ses activités et pour le siège social. Cette méthode d'évaluation d'une entreprise par parties, puis de les additionner, est connue sous le nom de SOTP ou sous sa forme complète d'évaluation Somme des parties et est couramment utilisée dans la pratique par les analystes boursiers et les entreprises elles-mêmes. (Facile :-))

Évaluation de la somme des pièces (SOTP) simplifiée 

Comprenons l'évaluation de la somme des pièces en utilisant un exemple d'une grande société conglomérat (symbole MOJO) qui exploite les segments d'activité suivants.

Évaluation SOTP de MOJO Corp

Les techniques d'évaluation courantes sont les évaluations relatives, l'analyse d'acquisition comparable et l'analyse DCF. Ces techniques peuvent être appliquées à la valeur de MOJO Corp; cependant, avant de le faire, répondons aux questions ci-dessous -

Devriez-vous appliquer la méthode des flux de trésorerie actualisés à la valeur MOJO?

• • Oui, vous pouvez. Cependant, si vous le faites, l'évaluation serait techniquement INCORRECTE.
  • Raison - Vous pouvez utiliser la modélisation financière DCF pour évaluer des segments tels que les automobiles, le pétrole et le gaz, les logiciels et le commerce électronique. Cependant, les banques sont généralement évaluées à l'aide de l'approche d'évaluation relative (généralement du prix à la valeur comptable) ou de la méthode du revenu résiduel.

Devriez-vous appliquer l'approche de l'évaluation relative à la valeur MOJO?

• • Oui, vous pouvez le faire. Mais pensez-vous qu'une seule méthodologie de valorisation comme le ratio PE, EV / EBITDA, P / CF, Price to Book Value, PEG Ratio, etc. est appropriée pour valoriser tous les segments? De toute évidence, ce serait encore une fois techniquement INCORRECT.
  • Raison - Si le segment de commerce électronique n'est pas rentable, l'application d'un multiple PE général pour valoriser tous les segments n'aura pas beaucoup de sens. De même, les banques sont correctement évaluées en utilisant l'approche Price to Book value que les autres multiples disponibles.

Quelle est la solution?

La solution consiste à évaluer séparément les différentes parties de l'entreprise et à additionner les valeurs des différentes parties de l'entreprise. Il s'agit d'une somme de pièces ou d'une valorisation SOTP.

Comment appliquer la valorisation de la somme des pièces dans le cas de MOJO?

Afin de valoriser le conglomérat comme MOJO, on peut utiliser différents outils de valorisation pour valoriser chaque segment.

• • Évaluation du segment automobile - Le segment automobile pourrait être mieux évalué en utilisant les ratios EV / EBITDA ou PE.
  • Évaluation du segment pétrolier et gazier - Pour les sociétés pétrolières et gazières, la meilleure approche consiste à utiliser EV / EBITDA ou P / CF ou EV / bep (EV / barils d'équivalent pétrole)
  • Évaluation du segment logiciel -  Nous utilisons un multiple PE ou EV / EBIT pour évaluer le segment logiciel 
  • Évaluation du segment bancaire -  Nous utilisons généralement la méthode du P / BV ou du revenu résiduel pour évaluer le secteur bancaire
  • Segment E-commerce - Nous utilisons EV / Sales pour valoriser le segment E-commerce (si le segment n'est pas rentable) ou EV / Subscriber ou PE multiple

Si vous êtes nouveau dans les méthodologies d'évaluation relative, vous pouvez lire les articles suivants pour améliorer votre apprentissage des évaluations -

• Valeur des capitaux propres vs méthodologies d'évaluation d'entreprise
• Analyse d'entreprises comparables

Exemple d'évaluation de la somme des pièces (SOTP) - ITC

Appliquons SOTP sur ITC Ltd, qui est un grand conglomérat basé en Inde. ITC a une présence diversifiée dans les domaines des cigarettes, des hôtels, des cartons et papiers spéciaux, de l'emballage, de l'agroalimentaire, des aliments emballés et de la confiserie, des technologies de l'information, des vêtements de marque, des soins personnels, de la papeterie, des allumettes de sécurité et d'autres produits de grande consommation.

Alors que l'ITC est un leader exceptionnel du marché dans ses activités traditionnelles de cigarettes, hôtels, cartons, emballages et agro-exportations, elle gagne rapidement des parts de marché, même dans ses activités naissantes d'aliments emballés et de confiserie, de vêtements de marque, de soins personnels et de papeterie. .

Étant donné que chacune des activités de l'ITC est très différente des autres dans son type, l'état de son évolution et la nature de base de son activité, le défi pour les analystes consiste donc à façonner un modèle qui aborde la valeur de chacune de ses activités uniques. puis arriver à une valeur pour la société dans son ensemble.

Vous trouverez ci-dessous les détails du segment de l'ITC

(ps Les données extraites des rapports annuels 2008-09 et ne reflètent pas la performance actuelle de l'éclatement des segments ITC Ltd. )

Appliquons ici l'approche Sum of Parts - SOTP Valuation

Segment 1 - Évaluation du segment des cigarettes

La cigarette est l'activité principale de l'ITC et le principal contributeur aux revenus. Il contribue pour plus de 65% au total des revenus générés et 68% des bénéfices sont générés par ce segment uniquement.

Étape 1 - Comprendre les principales caractéristiques du segment de la cigarette

• • • Statut de monopole de l'ITC dans l'industrie de la cigarette
    • La croissance du volume de l'ITC de 3,7% a été le double de celle de l'industrie au cours des 15% précédents
    • Croissance plus rapide compte tenu de la faible pénétration de la cigarette.

Étape 2 - Choix d'un groupe de pairs approprié - Pairs indiens

• • • Godfrey Philips: acteur fort dans les segments de prix moyens
    • VST Industries: bas de gamme sur le marché
    • GTC Industries: bas de gamme sur le marché

Les données ci-dessous reflètent la part de marché et la part de valeur de ce segment.

Étape 3 - Analyse de l'évaluation des entreprises comparables pour ces pairs indiens.

Problème pratique d'identification des pairs - Comme vous pouvez le voir sur les graphiques ci-dessus, l'ITC a clairement un monopole dans le segment des cigarettes (à la fois en volume et en part de valeur). Comment comparer la valorisation du segment ITC avec la valorisation de pairs beaucoup plus petits? Avec cela, nous devrions rechercher des pairs mondiaux qui peuvent être de taille similaire.

Étape 4 - Choix d'un groupe de pairs approprié - Pairs mondiaux

Vous trouverez ci-dessous la liste des pairs mondiaux du segment Cigarette et leurs multiples de valorisation -

Étape 5 - Identifier la méthodologie d'évaluation la plus appropriée

Le multiple de valorisation le plus approprié pour valoriser le segment Cigarette ITC est P / E ou EV / EBITDA Multiple

Segment 2 - Évaluation du segment hôtelier ITC

Contribue à seulement 8% des ventes mais à environ 18% de contribution à l'EBIT.

Étape 1 - Caractéristiques clés du segment hôtelier

• • • Actif intensif et a une longue période de gestation.
    • Marges élevées

Étape 2 - Identifier les pairs répertoriés dans le segment hôtelier

Étape 3 - Choisissez un multiple de valorisation approprié 

Pour évaluer le segment hôtelier, la valorisation de plusieurs approches telles que Valeur d'entreprise / chambre ou PE ou EV / EBITDA peut être utilisée.

Segment 3 - Évaluations des segments papier

Le segment du papier et de l'emballage contribue pour 5% des ventes et 10% à l'EBIT d'ITC.

Étape 1 - Notez les principales caractéristiques

• • • L'industrie du papier est capitalistique et sujette aux cycles mondiaux.
    • L'industrie indienne du papier est fragmentée
    • La plupart des papeteries indiennes sont petites (98% des usines ont une capacité <50 000 tpa contre l'idéal de 300 000 tpa)
    • Les grandes usines ne représentent que 33% de la production
    • Actif intensif et a une longue période de gestation

Étape 2 - Identifier les principaux comparatifs

Aucun pair indien répertorié visible

Étape 3 - Choisissez le multiple de valorisation approprié

• • • Préférez P / BV car ce segment est un segment à forte intensité d'actifs et aucun pair indien coté visible
    • L'analyse comparative du multiple P / BV par rapport à la moyenne des pairs mondiaux peut être la bonne approche

Segment 4 - Segment FMCG (non-cigarettes)

Le segment FMCG (non-cigarettes) représente 9% des ventes; cependant, ce segment n'est pas rentable et se traduit par une marge EBIT de -2%.

Étape 1 - Identifier les principales caractéristiques 

• • • Bénéfices négatifs non rentables

  Étape 2 - Comparables listés opérant dans le même segment

Étape 3 - Choisir le bon multiple de valorisation -

• • • EV / Sales ou P / Sales pourraient être utilisés pour valoriser l'entreprise

Segment 5 - Évaluation du secteur agricole

Le segment de l'agriculture contribue pour 11% des ventes d'ITC et pour 4% de l'EBIT.

Étape 1 - Identifier les principales caractéristiques

• • • La contribution aux bénéfices de cette activité est très faible (la contribution à l'EBIT est inférieure à 4%)

Étape 2 - Choisissez un pair approprié

• • • Aucun groupe de pairs coté publiquement disponible

Étape 3 - Choisissez un multiple de valorisation approprié

• • • Le multiple agricole doit être basé sur le fait qu'il s'agit d'une entreprise commerciale
    • Nous pouvons utiliser un multiple de PE de 10x pour évaluer cette activité de produits agricoles.

En résumé - Somme des parties - Évaluation SOTP de l'ITC

Vous trouverez ci-dessous le tableau qui consolide la valorisation des 5 segments. Veuillez noter que les différents scénarios sont utilisés pour évaluer la valeur fondamentale de l'ITC. Pour, par exemple. Si Global Peers (PE) est utilisé pour évaluer le segment FMCG, la contribution au cours de l'action est de Rs110 / action. Cependant, si vous avez utilisé Global Peers (EV / EBITDA), la contribution aurait été de 105 roupies / action.

La valeur finale de la somme des pièces est =

Rs110 (FMCG-Cigarettes) + Rs21 (segment hôtelier) + Rs25 (FMCG - non cigarettes) + Rs15 (papier et emballage) + Rs3 (agriculture) + Rs13 (Cash per share) =  Rs187 / share.

Somme de l'évaluation des pièces - SOTP - Diagrammes en cascade

L'analyse effectuée à l'aide de la somme des parties semble étonnante une fois que vous utilisez les graphiques en cascade pour communiquer l'analyse aux clients. Vous trouverez ci-dessous le graphique en cascade de ITC Ltd Somme de l'évaluation des pièces.

Télécharger - ITC Waterfall Chart 

Remise SOTP et Diversification

La remise de diversification est également connue sous le nom de remise de conglomérat. Elle survient généralement lorsque vous évaluez une entreprise en utilisant la somme des parties ou le SOTP. Cela se produit en raison de l'évaluation de plusieurs segments d'activité pour lesquels il n'y a pas d'informations adéquates sur les mesures commerciales et un manque de concentration sur la gestion.

Les remises de diversification varient généralement de 10% à 30%. Cependant, il peut changer considérablement pour certains pays. Par exemple, en Inde, la remise de diversification utilisée pour le SOTP pourrait atteindre 50%.

Limitations de la somme de l'évaluation des pièces

• La somme des parties ou SOTP repose sur des informations adéquates fournies pour chaque segment. Cependant, dans la plupart des conglomérats, nous constatons que des informations suffisantes ne sont pas disponibles pour évaluer chaque segment d'activité.
• La valorisation du segment sous SOTP dépend du stade de son cycle économique. Cette information est parfois très difficile à trouver en raison de la disponibilité limitée des informations.
• Un autre problème avec la somme des parties est qu'il existe diverses synergies et économies de coûts associées au fonctionnement de chaque segment lorsqu'ils opèrent en tant que partie d'un conglomérat. Lors de l'évaluation du segment séparément, les synergies et les coûts ne sont pas disponibles.
• L'évaluation SOTP ne peut être entièrement réalisée que si la direction décide de diviser les segments et de les gérer comme une société / unité distincte. Cependant, cela devient impossible car la «taille de l'entreprise» et la rémunération des dirigeants sont généralement étroitement liées, et la scission peut ne pas servir leurs intérêts personnels.

Et après?

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• Valeur d'entreprise par rapport aux ventes
• Évaluation EV / EBITDA
• Industrie du ratio PE
• Différences entre la valeur de l'équité et la valeur d'entreprise
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